秋分已至 ，市场仍在震荡中寻找主线
，而周期板块却在波动中走出了一些结构性亮点——有色 、农业
、煤炭轮番表现，资源品的关注度悄然抬升。

　　长城基金“四季相伴
”秋季专场如约而至 。我们邀请到长城周期优选混合基金经理陈子扬、长江证券金属煤炭联席首席分析师肖勇
，一位以资本开支为锚，擅长在产能周期底部逆向布局 ，一位深耕金属煤炭研究，对各类品种的定价因子有深入理解
。他们从各自的视角出发
，却指向同一个判断：传统周期的“周而复始”正在被改写，供给约束 、逆全球化与AI需求 ，让优势资源品的中枢悄然上移。

　　关于周期投资框架：陈子扬认为，资本开支是产业最真实的表态 ，周期投资的核心是在行业不景气时逆向布局
，等待格局改善与ROE修复带来的业绩与估值共振 。

　　关于周期品定价的新变化：肖勇认为 ，资源民族主义与供应链重构
，让供给端的不可控程度远超以往周期，叠加泛货币化趋势 ，部分金属的定价逻辑正在发生深层变化
。

　　理解周期
，方能从容布局。我们希望这场对话，能在起伏的周期里 ，为您添一份审时度势的从容 。

　　关于周期板块的投资逻辑和研究框架

　　“历史不会简单地重复，但会押着类似的韵脚。”陈子扬认为
，商业活动中周期的形成，往往源于供给对需求的滞后响应：需求向好时新产能需要时间投放 ，需求回落时现有产能也需要时间退出
，紧缺与过剩由此交替出现
。

　　因此，周期投资的核心是与产业周期做一定的逆向——在行业不景气
、甚至有产能退出时关注和布局 ，获得较高的安全边际；随着格局改善和盈利回升
，享受ROE修复叠加公司自身阿尔法的“双击 ”。他的投资范围覆盖金属、能源 、化工、建筑建材
、交运等周期行业，也涉及农业等泛周期领域 ，以及产业链上下游的机械设备和先进材料等 。

　　在众多跟踪指标中
，陈子扬最看重资本开支
。他认为，企业投入的真金白银 ，才能代表企业对产业的真实看法。以有色金属板块为例
，2022年宏观逆风，按传统思维有色费用 应大跌 ，但实际很多品种费用 和盈利都处于可观水平，深入研究发现供给格局已发生巨变：该行业上一轮资本开支见顶于2011-2012年
，2016年见底，即使到2022年费用 盈利不低 ，行业资本开支仍非常有限
，未来供给增量极少 。

　　基于这一判断，陈子扬过去两三年重点关注有色尤其是贵金属 ，叠加去年美国降息的顺风环境
，较好地把握住了这一轮行情
。

　　估值方面，由于周期行业盈利波动大 ，传统PE在周期底部往往失效
，他更倾向于用PB-ROE框架，本质上看资产的盈利能力、所处位置以及对盈利持续性的判断。

　　关于逆全球化与AI浪潮下周期品的定价变化

　　肖勇认为 ，这几年对周期板块影响最大的两个变化
，一是逆全球化趋势越来越明显，二是AI科技的发展 ，整体导致供给端变化很大 。

　　这一影响体现在三个层面：

　　期的波动性行情，呈现费用 中枢上行态势
。

　　税收政策 、出口管控上的干预比以往周期更加明显和频繁。

　　也带来电力需求增长的韧性
，铜铝
、动力煤及锡钽钨等小金属需求拉动效应明显 。

　　经过这些变化后，周期品的费用 仍有涨跌 ，但中枢在往上走
。而一些优势品种的估值还没有完全反映
，后续投资演绎中或会逐步落地。

　　陈子扬认为，很多商品供给高度集中 ，包括石油、煤炭及部分小金属
，全球供给往往集中于少数国家或地区 。在地缘冲突频发的背景下，供给中断风险加剧。

　　因此 ，对于资源布局在国内 、能够有效规避地缘冲突风险的企业
，估值上或应享受一定安全溢价，这是另一种意义上的“自主可控” ，从战略安全与自给自足角度看
，国内资源品的价值有待重估
。

　　针对“有色可能成为新阶段的原油
”这一观点，他指出 ，2022年以来全球主要国家在AI领域已投入万亿美元级资本开支，这些投入均转化为电网
、数据中心等AI基础设施实物资产。有色金属在算力、存力 、互联
、电力传输等环节均发挥着关键作用
，是不可或缺的先进材料，因此众多有色金属及新材料某种意义上构成了人工智能的基石 。

　　关于加息落地后的周期细分方向研判       

　　陈子扬认为 ，周期板块在近期市场调整中脱颖而出
，源于基本面与估值的双重支撑
。展望后市，板块结构性机会值得关注。

　　黄金：今年走势一波三折 ，当前利率周期因子已交易较为充分
，逻辑重新回归对冲属性 。配置价值方面，黄金有两重逻辑支撑：

　　2）美债信用端有催化：长端美债收益率创新高、美国国债利息支出已超过国防开支 ，市场对美债可持续性及美元信用的担忧加剧
，黄金后续有望发酵美债信用逻辑
。

　　地缘扰动 、勘探投入长期缺乏等多重因素共同制约，供给端增量依然有限。铝则更多受政策管控 ，国内电解铝产能天花板近来 难以突破
，海外产能替代的不确定性较大 。

　　会
。

　　当前重点关注炼化
、制冷剂、磷钾等，以及偏刚需的纤维方向。

　　赶顶“ ，后续有望回归降息通道，可主要通过跟踪油价驱动的通胀数据研判政策节奏 。在此背景下
，煤炭板块以红利资产配置具备坚实基础；与此同时，本轮行情受供给端外生冲击影响 ，已部分突破传统纯红利框架
，供给释放受限支撑煤价中枢，费用 上行弹性较以往增强 ，具备弹性的标的亦显现配置价值
。煤炭已演变为“红利打底 、兼具周期上行期权”的投资品类。

　　周期有轮动
，投资有定力 。长城基金将持续深耕周期产业研究，在四季更迭中为投资者提供长期、有温度的投资陪伴。

　　免责声明：本通讯所载信息来源于本公司认为可靠的渠道和研究员个人判断 ，但本公司不对其准确性或完整性提供直接或隐含的声明或保证
。此通讯并非对相关证券或市场的完整表述或概括
，任何所表达的意见可能会更改且不另外通知。此通讯不应被接受者作为对其独立判断的替代或投资决策依据 。本公司或本公司的相关机构
、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任
。未经长城基金管理有限公司事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制 、转载或发布 ，且不得对本通讯进行任何有悖原意的删节或修改。基金管理人提醒
，每个公民都有举报洗钱犯罪的义务和权利 。每个公民都应严格遵守反洗钱的相关法律
、法规
。市场有风险，投资需谨慎。